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   這個(gè)問題，對(duì)于純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家來說，只是一道數(shù)學(xué)題：企業(yè)/居民的杠桿借到極限了，風(fēng)險(xiǎn)增高導(dǎo)致借貸的利率升高，現(xiàn)金流變成了負(fù)數(shù)，好日子也就到頭了。雖然各家的計(jì)算模型不同，計(jì)算結(jié)果可能會(huì)差別很大，但是事后回頭看，它終究是一道數(shù)學(xué)題。

這個(gè)問題對(duì)于非純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家來說，則變?yōu)椋?ldquo;政府何時(shí)會(huì)下決心？”

“非純粹”并非是說不搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，而是說，它的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是為了實(shí)現(xiàn)頂層意志而服務(wù)的，只是從屬工具而已。這種國家不僅有干預(yù)泡沫的意愿，而且有干預(yù)泡沫的能力。

對(duì)于非純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，何時(shí)去杠桿是一道邏輯題，尤其是趕上了新老交替的時(shí)候。一定要選擇對(duì)新老交替沖擊最小的時(shí)機(jī)。無論是接任者，還是在任者，在交接之前擠掉泡沫都不符合他們的利益。前者怕經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩影響接班，后者則希望享用最后的盛宴。二者唯一的差別在于：前者不希望漲得太狠，怕輪到自己以后彈盡糧絕，沒法軟著陸。

但是無論怎么說，去杠桿只可能發(fā)生在交接之后，不可能發(fā)生在交接之前。

非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家往往有很多年輕聰明的宏觀分析師。如果他們用數(shù)學(xué)題的思路去分析，從一開始出發(fā)點(diǎn)就錯(cuò)了，導(dǎo)致過去很多年的預(yù)測(cè)頻頻被打臉，杠桿加成了地上懸河，仍能屹立不倒，讓人看得目瞪口呆。

那是因?yàn)?，這根本不是一道數(shù)學(xué)題。問題的關(guān)鍵，在于人，不在于錢。

那么，當(dāng)新老交替結(jié)束以后，什么時(shí)候會(huì)下決心呢？我覺得，有恒產(chǎn)者有恒心。既然已經(jīng)控制了局面，早解決、主動(dòng)解決，其空間和余地就會(huì)比晚解決、被動(dòng)解決要大得多，就能在幾年以后掌握平穩(wěn)過渡的主動(dòng)權(quán)。所以，聰明的人會(huì)選擇早解決、主動(dòng)解決，其概率應(yīng)該在5成以上。除非當(dāng)時(shí)在短期內(nèi)有別的開銷，著急用錢。

國外有一個(gè)“摩天大樓”理論：泡沫通常在摩天大樓封頂?shù)臅r(shí)候破裂。前些年，某個(gè)國家的大城市在市中心拍出了很多土地，用于建造摩天大樓，這些大樓絕大多數(shù)將在2018-2019年封頂。很顯然，這仍然是數(shù)學(xué)題的分析思路，看似無用。但是，國外的研究表明，當(dāng)不同的預(yù)測(cè)方法指向了同一個(gè)答案時(shí)，其準(zhǔn)確性可能會(huì)非常高。

研究何時(shí)去杠桿的意義在于，它會(huì)決定股市和匯率曲線的具體形狀，決定模型的參數(shù)設(shè)置——貨幣是解釋一切經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的原始變量。世間萬千事物，背后其實(shí)都有近乎必然的規(guī)律，難就難在找準(zhǔn)、看懂。

很多人（主要是買股票的）都在寄希望中國央行哪個(gè)周末繼續(xù)降準(zhǔn)，或者降息。杠桿像吸毒，一旦用過了，很難有人愿意擺脫。

但中國去杠桿幾乎是必然的，尤其在美國持續(xù)收縮的情況下。

如果中國不擠泡沫，繼續(xù)全民買房運(yùn)動(dòng)，會(huì)發(fā)生什么樣的事情呢？

房地產(chǎn)本質(zhì)上與股票無異，收益主要由租金和升值兩部分組成，二者共同構(gòu)成了賬面利潤，算來算去市盈率跟股票也差不多。在國外，租金收益率6%，房屋升值5%，那么抗風(fēng)險(xiǎn)能力就很強(qiáng)。因?yàn)榫退憬?jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致房子不升值了，租金回報(bào)也不錯(cuò)，房價(jià)就跌不了多少。中國的熱門城市，租金收益率一般1.5%水平，房價(jià)漲幅15%，貌似PE只有6倍。一旦央行沒水可放，房價(jià)不漲了，PE就瞬間變成了60倍，這得跌多少層才能回到當(dāng)初？

一線城市的地產(chǎn)頗似前兩年的創(chuàng)業(yè)板，供應(yīng)量小，股息率低，彈性大，風(fēng)險(xiǎn)也大。有交易價(jià)值，沒有投資價(jià)值。如果按現(xiàn)在的價(jià)位追進(jìn)去，隨時(shí)可能賺錢，但是萬一舞會(huì)突然結(jié)束，能不能保本就難說了。我雖然還沒有聞到焦糊味，但是9成熟肯定是有了。

如果政府堅(jiān)決救房地產(chǎn)，唯有年復(fù)一年讓貨幣貶值，最終所有社會(huì)資源被集中和綁定到房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。我很難想象一個(gè)有長遠(yuǎn)追求的政府，會(huì)選擇年復(fù)一年地貶值貨幣，讓房價(jià)永遠(yuǎn)這樣漲下去。

▌我認(rèn)為最終將無法收?qǐng)?。擠泡沫的時(shí)候，市場(chǎng)流動(dòng)性肯定會(huì)趨緊，匯率也可能會(huì)一次性貶值給經(jīng)濟(jì)托底。對(duì)股市來說，肯定會(huì)造成短期下跌，但是這應(yīng)該是新一輪牛市的開端；對(duì)房價(jià)，最大可能是政府盡量將回調(diào)幅度控制在20%以內(nèi)，比如通過各種辦法讓價(jià)格一直橫在那里很多年，等著居民的收入趕上來；對(duì)于居民而言，房子夠全家人用就行了，留著一兩套出租也無傷大雅，但是我是不會(huì)在這個(gè)時(shí)候高杠桿進(jìn)去投機(jī)——天花板其實(shí)能看見了。

多余的錢可以換成外幣的長短期資產(chǎn)，等靴子落地以后再換回來就可以了。

對(duì)于中國這樣的國家，如果最終勇敢地選擇了去杠桿，這其實(shí)是一件好事。從長期來看，中國仍然處在一個(gè)上升的趨勢(shì)當(dāng)中，人力資本的素質(zhì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止人均8000美元的水平。只要能夠把資源配置到更高效的地方，中國的綜合國力再上臺(tái)階是必然。

否則，滯縮（經(jīng)濟(jì)停滯+通貨緊縮）這個(gè)詞，會(huì)在未來很多年成為我們揮之不去的夢(mèng)靨。

投資，自然也成為無水之木。

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