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 2014-2016年中國一二線城市房價地價雙雙暴漲，“房價泡沫說”愈發(fā)甚囂塵上。方正證券任澤平、楊為敩的最新報告，從絕對房價、房價收入比、庫存、租金回報率、杠桿、空置率等指標來定量評估，以全方位衡量中國房地產(chǎn)泡沫風險。

方正證券指出，城鎮(zhèn)化、居民收入和貨幣超發(fā)，造就了中國一二線房價只漲不跌的不敗神話。在目前全球前十二大高房價城市中，中國占四席，中國香港、深圳、上海、北京分列第1、5、8、11位。

目前一二線主要是價格偏高風險，三四線主要是庫存積壓風險。庫存去化壓力比較大的城市大多為中小城市，且多集中在中西部、東北及其他經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，這與三四線城市過度投資、人口及資源向一二線城市遷移的過程相符。

此外，中國主要城市的靜態(tài)租賃回報率為2.6%，租金回報率整體水平低于國際水平。主要原因在于中國的房地產(chǎn)并非簡單的居住功能，而是一個捆綁著很多資源的綜合價值體，比如戶籍、學區(qū)、醫(yī)院等。此外，低租售比也與國人對房子和家的依賴感，和貧富差距有關(guān)。

就空置率而言，中國的空置率比較高，整體接近或達到了嚴重積壓的警戒線，三四線城市尤為嚴重。從住宅看，中小城市空置率更高可能是因為過度建設(shè)。大城市的空置率可能跟過度投機有關(guān)。具體到城市而言，一線城市中上海的空置率最高。

除此以外，從房地產(chǎn)杠桿的角度，居民杠桿快速上升但總體不高，但開發(fā)商資產(chǎn)負債率快速上升。從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源基本構(gòu)成來看，大致有約65%左右的資金是依賴于銀行體系的，明顯超過40%的國際通行標準，具有比較大的不穩(wěn)定性。并且呈現(xiàn)出資產(chǎn)負債率一路上升，流動比率近十年來明顯下降的特點。

報告內(nèi)容如下：

過去幾十年房價持續(xù)上漲，一部分可以用城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面數(shù)據(jù)解釋（居住需求，商品屬性），另一部分可以用貨幣超發(fā)解釋（投機需求，金融屬性），這兩大因素共同造就了中國房價只漲不跌的不敗神話。

由于中國城鎮(zhèn)化速度、居民收入增速和貨幣超發(fā)程度（M2-GDP）超過美國、日本等主要經(jīng)濟體，造就了中國房價漲幅冠全球。

絕對房價：中國之都、世界之最，全球前十二大高房價城市中國占四席

過去中國是房價收入比高，經(jīng)過2014-2016年這一波上漲，現(xiàn)在是絕對房價高，但中國是發(fā)展中國家。世界房價最高的城市中（中心城區(qū)房價），中國香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。

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房價收入比：一二線偏高，三四線基本合理

房價收入比是指一套住房價格與一個家庭年收入的比值，衡量的是居民的支付能力，本質(zhì)上反應的是特定國家或地區(qū)土地勞動力兩種要素價格的比例關(guān)系。

中國目前房價收入比比2003年之前的水平有明顯抬升，但近年從趨勢來看還是下降的，主要是中小城市的貢獻。呈現(xiàn)出“二三線城市房價收入比下行，一線城市穩(wěn)中有升”的特點，分化嚴重。

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最新全球房價收入比的十大城市里面，北上廣深占據(jù)了四席。中國一二線和三四線房價收入比的巨大差異可能反應了兩個因素：一是收入差距效應，高收入群體向一二線城市集中；二是公共資源溢價，醫(yī)院、學校等向一二線城市集聚。

此外，宏觀來看，中國目前房地產(chǎn)總市值占GDP的比例為411%，高于全球260%的平均水平，從這個指標來看中國房地產(chǎn)無疑包含著比較明顯的泡沫。但該指標存在口徑不統(tǒng)一等問題。

庫存：去化壓力比較大的是三四線中小城市

2010-2014年的過度投資給房地產(chǎn)去化周期帶來了壓力，因此，房地產(chǎn)去化周期自2010年開始就見底回升，于2015年升至0.56的位置。

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庫存去化壓力比較大的城市大多為中小城市，且多集中在中西部、東北及其他經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，這與三四線城市過度投資、人口及資源向一二線城市遷移的過程相符。

從美國、日本等國際經(jīng)驗看，后房地產(chǎn)時代人口繼續(xù)向大都市圈遷移，農(nóng)村、三四線城市等面臨人口凈流出的壓力。因此，一二線主要是價格偏高風險，三四線主要是庫存積壓風險。

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租金回報率：整體偏低

租金回報率反映了投資房地產(chǎn)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)率。前中國主要城市的靜態(tài)租賃回報率為2.6%，一線城市在2%左右，低于二三線城市。根據(jù)國際靜態(tài)租賃回報率為4%-6%，中國水平遠低于國際水平。

之所以在中國有著超高的房價和超低的租賃回報率，原因在于中國的房地產(chǎn)并非簡單的居住功能，而是一個捆綁著很多資源的綜合價值體，比如戶籍、學區(qū)、醫(yī)院等。

此外，國人對房子和家有一種熱愛以及文化依賴歸屬感，住房自有率在國際上較高。橫向比較來看，國人的住房自有率已經(jīng)達到93%，在全球其他主要國家里居于高位，因此，我們的租售比才非常低。

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此外，中國的低租售比也與貧富差距有關(guān)，在大城市里，租房和買房出租的人具有非常大的財富差距，因此在富人買房、窮人租房的社會里，租房群體可承受的房租非常有限。

從基尼系數(shù)來看，中國的數(shù)值已經(jīng)接近0.5，已經(jīng)邁過了警戒線，且接近“收入差距懸殊”這個區(qū)域。當然，基尼系數(shù)衡量的是收入分配，存量財富的分配、財富收入及灰色收入，可能使貧富差距現(xiàn)象比基尼系數(shù)所反映的程度更突出。

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空置率：三四線高于一二線

空置率反應了居民投資房地產(chǎn)多少是基于自住性需求，多少基于投機性需求。

目前中國房地產(chǎn)的空置率沒有特別權(quán)威準確的數(shù)據(jù)，但綜合多方數(shù)據(jù)可得到結(jié)論如下：一是中國的空置率比較高，整體接近或達到了嚴重積壓的警戒線；二是二三線城市的空置率問題要更嚴重，一線城市相對好些。

從住宅看，中小城市空置率更高可能是因為過度建設(shè)。大城市的空置率可能跟過度投機有關(guān)。從商鋪看，一線空置率較低，三四線較高。

具體到城市而言，一線城市中上海的空置率最高，在10%以上，2015年更是比2014年上漲了1.7個百分點。而北京的空置率較低，僅有5%，且2015年稍有下降。

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房地產(chǎn)杠桿：居民杠桿快速上升但總體不高，開發(fā)商資產(chǎn)負債率快速上升

房地產(chǎn)杠桿包括需求端的居民借貸杠桿和供給端的開發(fā)商債務(wù)杠桿，衡量了財務(wù)風險。

2015年以來的房價大漲和居民迅速加杠桿有關(guān)，2015年個人住房貸款迅猛攀升，脫離了2010年以來的平穩(wěn)軌道，新增個人購房貸款2.67萬億元，占全年住宅銷售額的比例為37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。

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但從國際比較來看，中國居民杠桿水平低于主要發(fā)達經(jīng)濟體，總體杠桿其實不高。目前，中國房地產(chǎn)貸款占銀行貸款比重為24%（其中個人購房貸款15.1%），雖然近些年這個比例不斷攀升，但比美國水平低很多，美國次貸危機以來不動產(chǎn)抵押貸款占銀行信貸的比重持續(xù)下降，但仍高達33.2%。

但就房地產(chǎn)開發(fā)商而言，資產(chǎn)負債率上升過高過快，并且對銀行融資過度依賴。從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源基本構(gòu)成來看，大致有約65%左右的資金是依賴于銀行體系的，明顯超過40%的國際通行標準，具有比較大的不穩(wěn)定性。

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房企的基金策略也給未來的財務(wù)帶來隱患。房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率近15年時間里，從52%一路上升至77%，目前來看，房地產(chǎn)企業(yè)77%的資產(chǎn)負債率偏高，一旦未來的房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水的話，可能存在更大的資產(chǎn)負債率走高、房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險暴露。

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其次，房地產(chǎn)的流動比率在近十年也出現(xiàn)了明顯下降，從2006年的2.55下降至目前的1.6附近。因此，需要關(guān)注開發(fā)商環(huán)節(jié)的財務(wù)脆弱性帶來的潛在風險。一方面過于依賴銀行體系，另一方面則過度融資及投資。

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