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 大家最關心的，還是房事。關于房事的討論，早已汗牛充棟，筆者也看過不少。正好討論一些關于房事常見說法中的問題，來闡述一下我想與大家探討的主題——央行的直升機撒錢，真的是天上掉餡餅嗎？

最常見的兩類言論，推升房價上漲的主要因素是貨幣超發(fā)，也就是央行印了太多鈔票。另外，如果不是房價的高價吸收來放出來的海量鈔票，那么通脹會更加肆無忌憚，某人著名的“池子論”比喻就是這種觀點的典型代表。

第一個貨幣超發(fā)觀點，比較典型的對比論證如下圖：

簡直鐵證如山，貨幣增長快房價也快，貨幣增速回落，房價指數(shù)也同比回落，那還有啥疑問，貨幣超發(fā)導致房價高企唄。

這是一種典型的思維漏洞，也是知乎上大家反復吼的：相關性不代表因果。

我們看到的只是貨幣同比與房價指數(shù)同比的相關性高，并不能就此斷定它們的因果關系。雖然貨幣多發(fā)則物價上漲是比較符合直觀常識的看法，但事實有時候與直覺不一定完全一致。

傍晚散步的時候，正構思怎么來說房屋交易行為和貨幣的關系，構思到一半到家一刷，正好有篇公眾號文章說這事，與我想說的一模一樣，非常巧。

房地產到底是不是“蓄水池”

要更加的理解文里說的內容，可以參考舊文：央媽的更年期煩惱- 天上不會掉餡餅- 知乎專欄

我們假設有購房者A B C 三人，商業(yè)銀行一家與房地產開發(fā)商一家。A 是儲戶不買房，B是貸款買房這，C是全款買房者。

A 儲蓄了一千萬現(xiàn)金做定存，存在銀行里。B 購買一套房子價值八百萬，首付兩百萬后向銀行貸款六百萬。此時，銀行用A的存款貸款給B作為房貸，A的賬戶存款余額并沒有發(fā)生變化，B的存款額度變少了兩百萬（首付款支出），而房地產開發(fā)商的存款增加了八百萬。

整個過程中，賬面上余額減少的只有B的兩百萬，而開發(fā)商存款增加了八百萬，A的存款余額不變，凈增長了六百萬。這個過程就是貨幣派生。

同樣買一套價值八百萬的房子，C是全款購房者沒有使用銀行信貸，C的存款額度減少八百萬，房地產開發(fā)商的存款增加八百萬。整個系統(tǒng)的貨幣總量并沒有發(fā)生變化。

信貸行為本身創(chuàng)造貨幣

整個過程里，是不是八百萬錢就和房子永久捆綁在一起，一個蘿卜一個坑，八百萬變成了房子，然后一一對應，像池子一樣把貨幣給吸住了呢？

當然不是這樣子的，房地產開發(fā)商的存款增加了一千六百萬之后，要繳納稅款，支付工程開支，建筑材料費用，股東分紅之外，還會用于新一期的項目開發(fā)。并不會藏在房子的地基之下，安安靜靜得躺著，變成發(fā)行貨幣的終點。

而新一期項目的開發(fā)到銷售，只要新的購房者還是用信貸來買房，則整個系統(tǒng)的貨幣派生又增長了。兩個項目并沒有吸住流動性。相反，因為購房者信貸行為，貨幣是越來越多的。不僅僅是購房者，開發(fā)商通常會利用金融市場融資，施工隊和建筑材料生產部門也會使用信貸，整個項目的開發(fā)銷售過程中都伴隨著信貸。

原理是一樣的，儲戶D存款了五百萬，施工隊也有帳期問題需要信貸，那么銀行給施工隊貸款的同時，儲戶D的存款余額不變，施工隊的存款變多，整個系統(tǒng)的存款總量是變多的。

信貸新增的貨幣從哪里來的呢？就是信貸行為本身從無中生有的，這就好比是從虛空中突然冒出來的一樣。信貸會帶來結對的效果，一方多了存款，另一方多了債權。就好比量子漲落一樣，從虛空中突然有了正反物質。

這種無中生有結對出現(xiàn)的方式，是可以不斷循環(huán)下去的，而已經交易完成的房產，只要不再進入市場，完全自住的話，則與貨幣體系脫鉤了，并不能儲蓄住貨幣，更沒有對沖超發(fā)通脹的神奇功效。

相反，房地產的火爆和房地產行業(yè)整條產業(yè)鏈的普遍使用信貸工具，高價房恰恰是貨幣創(chuàng)造的強力發(fā)動機，而非蓄水池。

那是不是可以說，貨幣增速與房價增速的高度一致，是因為房價高企造成的信貸創(chuàng)造貨幣更加高效呢？不是流行的貨幣推動房價，而是房價推動貨幣？

也不盡然，房價高企是貨幣創(chuàng)造動力強勁的因沒錯，但創(chuàng)造出貨幣也確確實實推高了房價。活躍的貨幣派生過程，造就了更大的貨幣總量。換言之，不能簡單說誰是因誰是果。而是一個互相增強的正反饋過程。

那是不是就可以一路這樣互相增強到天上去呢？

樹長不到天上去，貨幣有創(chuàng)生，自然也有消亡。積聚皆銷散，崇高必墮落，合會終別離，有命咸歸死，莫不如是。

貨幣創(chuàng)生的過程如上所述，總量并不是單調增長的，信貸的結果有兩種：違約壞賬或者到期償付。到期償付過后，借貸方的存款歸還部分消失，銀行儲戶的存款沒有變化，派生的信用貨幣走完一生，完成歷史使命。如果違約壞賬，則銀行儲戶的存款損失了。

存款和信貸，從虛空里無中生有創(chuàng)造出貨幣。又在償付結算時重新碰到一起，一同湮滅。

好比正反物質，從虛空中出現(xiàn)產生物質，再次相遇時，一同歸于湮滅。

在經濟上行周期，正反饋的過程是向總量快速增加這個方向演繹的。貨幣的內生性派生會把總量推向一個個新高，而價格的上漲又導致了長期項目的利潤，債務情況健康。

效率的改進和有限的需求達到自然的天花板時，商人或者一些特色制度下的決策者并不是先知，能夠提前預知決策的方向。決定社會信貸投向何處的是凡人，不具備上帝視角的知識，造成的錯配只能使得債務結構向龐氏化發(fā)展。

債務結構的龐氏化，會有兩個截然不同的階段。第一個階段是信貸量的快速竄升，因為需要借新還舊，而債務結構的惡化，需要新增信貸的數(shù)量急速增長才能跟上。

這就是為什么泡沫的末期，名義價格的速度增長總是最為驚人的。因為龐氏信貸結構的速度是指數(shù)型的需求，質押的資產必須以超指數(shù)的形態(tài)上升，否則已經破了。

而龐氏的結構注定是要完蛋的，第二個階段債務出現(xiàn)黑洞的時候，歸于湮滅的速度將變得不可思議得快。

有一種非常流行的疑問：股災后，原來那么多錢到哪里去了呢？

答案是哪里都沒去，股權質押的優(yōu)先資金，也是一種信貸，創(chuàng)造出了新生貨幣，造成整個股市的名義貨幣量劇增，但信貸產生的貨幣，一旦歸于湮滅，就能頃刻間消失得無影無蹤。問錢去哪里這個問題的前提假設是：認為錢的總量是保持不變的，錢不會憑空產生和消失，是從此處到彼處的過程。但事實恰恰相反，錢會憑空產生和消失，錢哪也沒去，就是憑空消失了。

如果換一個說法，信貸產生的貨幣根本就是個“凈值錯覺”，是短時間內看似錢的東西而已，不是真錢。

崩塌時的速度，必將快于上漲的速度，而且快于最后階段竄天猴一樣上漲的速度。一招看穿一切旁氏騙局——泡沫的形成、發(fā)展與破滅，以及復利的魔力。

而一旦經濟體中投資的部分只需要有一部分是龐氏債務結構，那么足以帶動所有的上升正反饋走向反面。這是一個有害群之馬的地方，而非一個人人自我負責的孤立世界。在去年知乎專欄里我提到十倍杠桿的風控員手忙腳亂掛跌停后，讓五倍杠桿的風控下不了班。第二天一開盤后，三倍杠桿的風控也得加入掛跌停的隊伍中來。

一樣的道理，無論什么行業(yè)，貨幣用的都是一個貨幣體系。一個龐氏窟窿出現(xiàn)之后，貨幣創(chuàng)生的過程被反轉。信貸創(chuàng)生貨幣湮滅造成更少的貨幣，超級大窟窿的崩盤，導致次一級的大窟窿借不到新的錢，依次崩塌。去杠桿從高杠桿開始，高杠桿的去杠桿過程，會導致杠桿怎么樣算高這一標準持續(xù)變嚴。每一次去杠桿的過程，是伴隨這通貨緊縮的，是總量的湮滅，而不是錢去了哪里。

故而，研究房價的時候，只研究居民房貸的杠桿比率是偷懶的（當然這一杠桿率也在飛速提升）。這也是央行無奈的地方，當社會各個部分冰火兩重天的時候，貨幣政策只能有一種，因為用的是同一種貨幣。我個人認為，這不是央行水平的問題，而是人類社會給予央行這個制度設計過多的希望。央行能管好貨幣幣值穩(wěn)定就已經相當不容易了，現(xiàn)在強加一個：央行的貨幣政策要對全社會的經濟負責，這是強人所難的。首先，經濟發(fā)展有自己的規(guī)律，不光是聽從貨幣政策的，貨幣政策不是萬能的，而我們要求央行讓經濟一直穩(wěn)定，這是一種病態(tài)的奢求，而事實不會給予任何不合理的奢求哪怕一絲一毫姑息，現(xiàn)實從來不冰冷，是人的心太愛暖自己。

換言之，當社會其他部分的債務結構發(fā)生問題，會導致原本杠桿程度還算健康的市場，變得不健康。商業(yè)銀行是現(xiàn)代經濟的中心，當銀行被一個個不負責任的政績項目嚴重產能過剩拖向龐氏深淵，市場心照不宣得讓銀行市凈率破1，彼時信貸員追著放款的場景，是否還被認作是拯救世界的救災現(xiàn)場？

不太美好的過程：

（1）持續(xù)向上的正反饋，不斷創(chuàng)造新貨幣，新信貸與新存款成對增加，持續(xù)正反饋

（2）核心資本邊際回報下降（經濟周期蠡測（三）殘夢最真，舊境丟難掉- 天上不會掉餡餅- 知乎專欄）

（3）龐氏化債務結構借新還舊，總量猛增

（4）龐氏結構崩塌，存款與信貸成對湮滅，進入通縮正反饋

另外一個不可忽視的點是，信用派生貨幣是在基礎貨幣的基礎上的，如果基礎貨幣的基礎也在流逝，那么效應是乘數(shù)的

紙面富貴或許能帶來真實的愉悅感，卻永遠無法改變一個事實：貨幣或許能無中生有，但財富不能。貨幣作為創(chuàng)造價值的各個部門之間交易的媒介，能提高交易效率，卻不能替代價值的創(chuàng)造，無論總量如何靈活調控。

就算這樣也不能。

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